4月低谷以来，标普500指数已经反弹逾26%。但随着三季度来临凯丰资本，疲软的非农就业数据、关税引发的通胀担忧等因素交织，市场开始纠结：美股这场牛市会按下暂停键吗？
据追风交易台，摩根士丹利最新研报指出，美股可能在三季度出现阶段性调整，核心矛盾在于关税滞后影响与美联储政策摇摆。尽管如此，大摩仍认为，本轮美股牛市尚未结束，三季度调整更可能是“暂停”而非“终结”，“股市在坏消息中见底，4月已明确这一底部”，回调将是逢低布局的机会。
大摩建议关注两类标的：一是具备高定价能力的AI应用领先企业，二是盈利对利率敏感度低的高quality大盘股，它们既能抵御短期波动，又能充分受益于长期增长红利。
牛市的底层逻辑——盈利修正与周期拐点这场牛市的起点可追溯至2025年4月。彼时，特朗普政府公布的 “对等关税” ，标志着股市增长不确定性达到峰值。数据显示，此前的数月里，标普500指数成分股平均跌幅已达30%，意味着美股早已提前消化了宏观经济数据中那些滞后显现的疲软态势。
支撑牛市的核心动力，是盈利修正广度（ERB）的V型复苏。大摩数据显示，ERB从4月的-25%反弹至当前的+10%，这一指标与股市同步变动且领先于盈利惊喜数据，成为确认市场底部的关键信号。研报明确指出，4月已成为2024年开启的熊市终点，而当前牛市仅4个月，仍处于初期阶段。
从周期看，2022年初启动的“滚动式盈利衰退”在2025年4月进入尾声。企业通过持续削减成本和劳动力支出，为利润率扩张铺路；叠加新出台的亲增长税收政策、AI技术普及、美元走弱等因素，盈利增长的长期驱动力已形成。
关税滞后影响与美联储政策摇摆，美股三季度或迎温和回调尽管长期趋势向好凯丰资本，大摩提示三季度可能出现阶段性调整，核心矛盾在于关税滞后影响与美联储政策摇摆。
关税方面，老库存低成本效应消退后，其导致的原材料成本上升将在三季度反映在企业财报中。对定价能力弱的消费品行业而言，这会直接挤压利润率；而能顺利转嫁成本的工业企业，受影响相对有限。
劳工市场数据加剧了政策不确定性。最新数据显示，两个月非农就业数据修正值为新冠疫情初期以来最差，债券市场已定价9月美联储降息88%的概率，2年期美债收益率较联邦基金利率低80个基点。
但研报强调，美联储可能因关税通胀担忧推迟降息，这种“弱增长+高利率”组合，或在季节性疲软的三季度引发5%-10%回调。
其他风险还包括：全球美元流动性增速放缓、盈利修正广度复苏节奏暂停、10年期美债收益率突破4.5%关键位等，均可能对短期市场构成压力。
盈利+降息，12个月维度仍坚定看涨大摩在提示短期风险的同时，维持12个月维度看涨判断，核心支撑来自三方面：
盈利增长确定性增强。共识预期显示，2025年标普500指数EPS增速将达9%，2026年升至14%。其中Mag7表现突出，二季度净利润增速预计达26%，远超标普493指数1%的增速。企业正通过正经营杠杆效应推动利润率扩张，2026年EBIT利润率预计从当前17.6%升至18.9%。
美联储政策终将转向。尽管短期降息可能延迟，但随着通胀冲动消退和劳动力市场降温，2026年进入降息周期是大概率事件。历史经验显示，股市往往提前反映政策转向，一旦数据支持降息，市场可能快速收复调整失地。
估值与资金面韧性犹存。当前标普500指数动态市盈率虽处高位凯丰资本，但10年期美债收益率稳定在4.5%以下，股权风险溢价仍处合理区间，未现明显泡沫信号。
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